李扬畅谈金融风险: 中国离债务危机甚远;"穿透式"监管必行

“结构性减速”是中国新常态的特征之一，“要把防控金融风险放到更加重要的位置”也是中央经济工作会的明确目标。在这一背景下，中国债务风险究竟有多大?企业和金融部门去杠杆究竟如何推行?面对层层嵌套的资管投资来说，央行提及的“穿透式”监管或统一大资管监管要如何推行?

针对当前中国面对的棘手问题，国家金融与发展实验室理事长、社科院学部委员李扬李扬在2017年博鳌亚洲论坛期间，发布了题为《管理结构性减速过程中的金融风险》的研究报告，并接受了第一财经等媒体的采访。

“必须要推进大资管监管，否则没办法实现‘穿透式’监管。当前同业存单发行量创纪录，获取的资金投入到同业理财，同业理财又通过委外机构进行加杠杆投入债市。其实，2015年的股市也面临这个问题，三层加杠杆，监管方只能模模糊糊看到一层，现在资金又往债市上走。”李扬对第一财经记者表示。

此外，海内外也高度关注中国的债务问题。李扬表示，“中国离债务危机甚远。”他分析称，无论宽口径还是窄口径,中国的主权资产净额为正。这些资产主要由外汇储 备、黄金等贵金属储备、以及在全球主要资本市场上市的中国企业资产等高流动性资产构成。

“穿透式”监管非信贷业务风险

经过几十年发展，中国金融体系已经高度复杂化，李扬认为其突出表现为四点。

传统的信贷融资增速不断下降，非信贷融资占比显著上升;第二，非银行金融机构在全社会信用创造和金融资源配置活动中的地位迅速上升，银行业、尤其是银行业的传统业务相对萎缩，这导致广义货币量已经不能反映金融体系的规模和结构变化;第三，利率汇率市场化的速度加快，但利率形成机制、货币政策利率传导渠道以及利率和汇率的联动机制依然存在根本缺陷;第四，股票、债券和货币市场的规模迅速扩大，开放程度不断提高，但运行机制和结构还存在缺陷。

随着大资管的发展，影子银行的风险愈发突出。李扬称，原英格兰银行金融稳定部副总裁Paul Tucker的概括最贴切，在他看来，影子银行体系指的是:“向企业、居民和其他金融机构提供流动性、期限配合和提高杠杆率等服务，从而在不同程度上替 代商业银行核心功能的工具、结构和市场。一般指通过杠杆操作持有大量证券及复杂金融工具的金融中间机构，包括投资银行、对冲基金、债券保险公司等非银行金融机构。”

其实，这与近期各界高度关注的同业风险息息相关，发行量创下纪录的同业存单和同业理成为金融市场的焦点，也可能成为横跨2016年和2017年的这场金融“降杠杆”攻坚战中的关键。

这里主要有几条逻辑。银行通过发行同业存单，用获得的资金购买其他银行发行的同业理财。此外，银行经常将发行理财产品所得资金交由券商或基金公司管理(即“委外机构”)。根据国际清算银行(BIS)，截至去年6月，大约40%的理财资金投向债券市场。

在流动性充裕的情况下，委外机构通过回购协议来为其债券投资加杠杆，以增厚收益。这些回购协议通过市场参与者之间的非正式口头协议进行，不受监管，导致杠杆易上难下。然而在货币环境收紧的情况下，随着债券价格下跌，流动性收紧，机构被迫出售债券以应对小银行的赎回要求，而小银行又面临着偿还大银行贷款的压力。这最终导致债券价格进一步下跌，流动性通过资金链挤压市场。

“面对这种‘层层嵌套’的投资结构，大资管监管的重要性愈发凸显，”李扬表示，与西方国家不同，中国的影子银行发展有着明显的规避监管的倾向，“通过理财产品等表外业务，银行不仅可进行表外融资，还可通过抬高银行理财产品收益率高息揽储，为表内资产规模迅速扩张提供支撑。 除了表外理财产品的运作方式外，新型的影子银行业务还包括MBS、 ABS、CDO等资产证券化产品，网络信贷等。”

中国发生债务风险概率小

此外，在中国经济增速放缓的背景下，各界始终对于中国的债务风险表示担忧。

李扬则认为，国际上通常以“马斯特里赫特条约”所设定的60%预警线作为参考标准，以此观之，中国政府债务风险处于可接受的水平。从国际比较的视角看，中国政府部门的负债率水平也低于主要市场经济国家和部分新兴市场国家的水平。

在他看来，中国离债务危机甚远。2015年底，按宽口径匡算，中国主权资产总计229.4万亿元，主权负债126.2万亿元，资产净值为103.2万亿元。

同时，考虑到国有资产变现能力有限以及国土资源性资产使用权无法全部转让(特 别是在经济下滑时期)的情况，“我们特别扣除行政事业单位国有资产16.6万亿元,并以2015年的土地出让金3.1万亿元替代国土资源性资产69万亿元，主权资产将由229.4万亿元减少到146.9万亿元。如此得到的窄口径的主权资产净值为20.7万亿元。”李扬称。因此，债务风险可控。

债务置换的实质，是把原来地方政府的短期、高成本债务(包括银行贷款、城投债、信托融资等)换成中长期、低成本的地方政府债券，以降低融资成本，延长债务久期，改善地方资产负债表。

此外，他也表示，债务置换也旨在降低地方政府利息负担。据财政部的匡算，2015-2016年债务置换后累计为地方政府节约利息支出6000亿元。

“短借用长”的资金错配问题也正在缓解。债务置换前，地方政府债务的平均期限多为3年左右，置换后，加权平均期限6.33年，地方政府债务久期明显拉长。

在李扬看来，政府与社会资本合作也是未来缓释地方政府债务风险的途径。2016年9月末，纳入PPP综合信息平台项目库的项目10,471个，总投资12.46万亿 元,其中已进入执行阶段项目共946个，总投资额达1.56万亿元，落地率26%。